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300241谈海通策略:春节以来的下跌只是牛市中的

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  核心结论:①过去20年房市波动明显小于股市源于居民的资产配置力量,目前居民配置正从房市到股市。②美股1980年后的长牛也源于居民资产配置,长牛中有小熊,往往发生在投资时钟的滞胀期。③今年投资时钟处于过热期,218以来的下跌只是牛市中的回撤,重视智能制造+大众消费。

  股市走向低波动

  ——借鉴过去房市和美股

  2月18日以来市场下跌,投资者的信心受到明显打击,认为今年类似18年的熊市论开始逐渐出现,即便认为市场最终走平的中性论,也认为调整还没到位,以茅指数为代表的基金重仓股估值仍偏高,吸引力不够,想等待更低的位置。我们认为,等待优质公司大幅下跌的低股价可能比较难,股市波动的形态正在发生变化,股市像过去房市和美股一样,逐渐走向低波动。

  1、居民配置影响资产波动形态:从房市到股市

  产业结构和年龄结构决定居民配置从房到股。众所周知,我国居民爱买房。在去年的专题报告《大浪潮:居民从购房到配股-20200213》中我们做过测算,过去二十年我国居民的资产配置结构明显偏向房产。根据社科院的统计,房产在我国居民资产中的配置比例一直稳定在60%附近,固收类(存款、债券等)约为35%,权益类(股票、偏股型基金等)只有不到5%。但是站在当前时点看,我们觉得居民资产配置结构未来会发生变化,即未来居民会多配一些权益资产,少配一些房产,核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变:

  一是产业因素。过去二十年我国是工业化经济,地产链是我国经济中的主导产业,第二产业在我国GDP中的占比从改革开放后至2010年平均为45%。工业企业的融资方式以银行信贷为主,因此我国融资结构也明显偏向间接融资,社融存量中银行贷款占比长期超过70%,股权占比不到5%。但是,进入2010年之后我国产业结构开始转型,第二产业在GDP中的占比从2010年最高的46%一直下降至2020年的38%,而第三产业的占比从2012年超越第二产业后一直上升至2020年的55%。因此我国的主导产业正从过去的以地产为主转向以科技服务业为主。参考1980年代美国产业结构转型期的经验,主导产业从工业转为科技服务业后,对应的融资结构也会发生改变,居民的资产配置方向也将顺势从地产逐步转向权益。1985年美国非金融企业融资结构中股权融资的占比只有35%,2000年这一比例上升到了60%,同期居民资产配置中权益占比也从24%上升到36%。

  二是人口因素。过去我国地产业发展较快离不开需求端人口因素的拉动。根据联合国的测算,2000年我国人口的平均年龄为31岁,按照人口年龄周期,25-39岁为住房的刚需人群,因此过去我国居民买房有很大的刚需原因。但是截止到2020年,我国的平均年龄已经到了38岁,且联合国预测我国的平均年龄将在2030年达到42岁,2050年达到47岁,居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。从人均住房面积来看,截至2019年我国城镇居民人均住房面积约39.8平方米,相比于2000年的20平米已经大幅提高。相对于海外城市人均住宅面积,根据加拿大地产公司Point2Homes数据,美国为61平方米、德国46平方米、英国和法国42平方米、韩国19.8平方米、日本19.6平方米,我国城镇人均住宅面积接近中等水平。